兑吧市场调研报告
兑吧集团有限公司（01753.HK） ｜ 用户运营SaaS+互动广告平台的AI短剧豪赌 ｜ 十年流量底仓换一条新赛道
报告生成：2026年10月23日 ｜ 报告性质：基于公开信息的独立调研报告
上市：2019-05 港交所主板（01753.HK）
2025年收入：6.10亿元（-32.7%）
2025年归母净亏损：1.09亿元（经调整-1.05亿）
实控人：陈晓亮（1991年生，持股约42.85%）
新引擎：AI短剧2026年1月上线，半年收入2.23亿、占总收入51.2%
警示：三年收入CAGR -27.7%、应收周转383天、股价一月暴涨349%
一、调研摘要与核心结论
兑吧集团有限公司（01753.HK）2014年5月创立于杭州，2019年5月港交所主板上市。原主业为用户运营SaaS平台（积分/会员体系运营、银行信用卡电商、企业微信营销工具，累计服务超1.6万家企业客户、覆盖4亿用户，客户以银行/保险等金融机构为高质量盘）+互联网广告业务（CPC模式聚合App流量变现，日均广告请求约400亿、合作媒体1500家）。创始人陈晓亮（1991年生）通过XL Holding等控制约42.85%股份。2026年1月公司战略转型AI短剧：AI编剧→AI制片→AI发行全链路工业化，半年即成为第一大收入来源。
核心结论：①旧业务处于明确衰退通道——2025年收入6.10亿元（-32.7%）、三年CAGR -27.7%、付费客户从631家缩至580家，2025年归母亏损1.09亿元且亏损扩大；②新业务AI短剧的数据是真实的且罕见的快——2026年上半年收入2.23亿元（占总收入51.2%），全网播放超50亿次、13部破亿爆款（爆款率3%）、单剧最高10.4亿播放、单月最高发行营收过亿元，集团总收入+24.3%、亏损收窄5.2%；③模式护城河在于"广告基因+AI工业化"组合：自有的投放引擎与1500家媒体联盟直接复用为AI短剧的分发变现渠道，区别于内容型对手（阅文等）与流量型对手（红果）；④风险同样尖锐：股价受情绪驱动一个月暴涨349%（8月24日单日+78.42%）、应收账款周转高达384天（旧业务病根）、AI短剧同质化内卷（抖音半年新增22.2万部）、创始人高集中持股+巨额股份赠与员工平台的治理新模式未经时间检验。
一句话画像：一家旧业务失速、把十年积累的流量运营和广告技术底座整个押到AI短剧上的转型公司——目前是"AI短剧第一梯队黑马"叙事下财务尚未盈利、估值高度情绪化的高波动标的；它比掌阅更纯粹（没有IP库包袱、全AI工业化），但也更脆弱（无内容资产、爆款率依赖投放与算法）。
二、公司基本情况
| 项目 | 内容 | 可靠性 |
|---|
| 公司全称 | 兑吧集团有限公司（Duiba Group Limited，开曼群岛注册） | 高 |
| 成立 / 上市 | 2014年5月创立（杭州）；2019年5月港交所主板上市（01753.HK）；2018年获兰馨亚洲、TPG C轮融资 | 高 |
| 主营业务 | 用户运营SaaS平台、互联网广告业务、AI短剧（2026年1月起） | 高 |
| SaaS客户 | 截至2025年末付费客户580名（2024年631名），其中金融行业180名（银行信用卡电商、保险等）、其他行业400名；累计服务企业超1.6万家 | 高 |
| 广告业务 | CPC效果计费；日均广告请求约400亿、合作媒体1500家；剧推SDK/IAA短剧联盟承接AI短剧分发 | 高 |
| 员工与薪酬 | 创始人陈晓亮2025年薪酬154.73万元（通过杭州兑吧雇佣合约领取，无董事袍金） | 高 |
| 2025年财务 | 收入6.10亿元（-32.7%）；归母净亏损1.089亿元；经调整亏损1.045亿元 | 高 |
| 2026H1财务 | 总收入4.35亿元（+24.3%）；期内亏损2533万元（收窄5.2%）；AI短剧收入2.226亿元（51.2%） | 高 |
2.1 股东结构与治理
| 股东 | 持股比例 | 性质/备注 | 可靠性 |
|---|
| 陈晓亮（通过XL Holding、Kewei Holding、Duiba Kewei (BVI)等） | 合计约42.85% | 创始人、董事长兼CEO；1991年生，杭州师范大学钱江学院信息与计算机科学学士，2011年5月创立杭州兑吧；通过招商永隆信托全权信托（受益人为本人及家族）持股 | 高 |
| Kewei Holding Limited（员工持股平台） | 11.38% | 2026年9月陈晓亮将1.21亿股（11.21%）无偿赠与该平台，创港股大股东向员工持股平台捐赠比例纪录；承诺新增激励主要用于AI短剧等AI业务人才 | 高 |
| 其他公众股东 | 约45% | 含机构与散户；股价2026年8-9月剧烈波动 | 较高 |
治理特征：①创始人绝对控制：陈晓亮上市以来七年多未减持个人持股，2026年9月将11.21%股份（按当时市值推算数亿港元）无偿捐给员工持股平台用于AI业务激励——积极解读是"真金白银绑定AI人才、不套现"；保守解读是股权激励与创始人信托结构高度集中、公司决策链单一，捐赠形成的摊薄/减持路径仍需观察（推算）；②管理层年轻化：核心高管均为90后；③港元上市、人民币经营，存在汇兑敞口（2025年汇兑差额-978.8万元）。
三、战略定位
| 维度 | 内容 | 可靠性 |
|---|
| 新战略主线 | AI短剧：国内率先实现AI全链路工业化生产与规模化变现——AI编剧（分析高潜题材、人机协同程序化输出剧本）→AI制片（自动分镜/IP资产配置、自研Agent辅助生成剪辑品控）→AI发行（自研全域发行系统+智能投放引擎、多平台一键发布、动态调优） | 高 |
| 业务闭环 | "内容生成—发行变现—迭代优化"：广告系统技术底座直接迁移至短剧发行；市场数据反哺内容创作 | 高 |
| 第二增长极 | 剧推SDK/IAA短剧联盟：把短剧内容库+智能推荐+广告变现打包接入第三方App（宣传口径：人均时长+20分钟、留存+15%），以分布式短剧联盟扩大分发面 | 高 |
| 出海 | 推进海外AI短剧业务布局（2026年中报表述，尚无披露量化数据） | 中 |
| 基本盘定位 | SaaS与广告业务为"流量底仓"：维持客户关系与广告系统运转，为短剧业务供给场景与变现管道，但本身在收缩 | 高 |
四、业务与商业模式
| 业务 | 2025年收入 | 2026H1收入 | 趋势 | 毛利信息 | 模式要点 |
|---|
| AI短剧 | —（2026年上线） | 2.226亿元（占51.2%） | 6月环比+100%+ | 未单独披露（H1整体毛利承压） | IAA（广告变现）+IAP（应用内付费）混合；工业化量产，单月最高发行营收超亿元 |
| 互联网广告 | 3.77亿元 | 1.234亿元 | 大幅收缩 | H1毛利2490万元（约20%） | CPC效果广告+流量聚合；广告主预算迁移与竞争下萎缩 |
| 用户运营SaaS | 1.588亿元 | 5150万元 | 持续收缩 | H1毛利1560万元（约30%） | 订阅+项目制；金融客户质量高但流失（180/580名） |
| 其他 | 7398万元 | 3722万元 | — | — | 含技术/增值服务等（披露有限） |
模式本质：兑吧的底层资产是"流量运营技术栈"——十年SaaS与广告业务沉淀的投放算法、数据基建、1500家媒体关系。AI短剧转型不是跨界，而是把这套技术栈从"帮别人变现流量"改为"自己生产内容并变现"：AI工业化把单剧制作周期从月级压到天级、边际成本大幅下降（中金研报口径：AI可削减最高83.5%场景搭建成本、数字人建模降80%、特效周期缩短40%），再用自有投放引擎把爆款率"从偶然变成体系化输出"。这与掌阅（IP库+全链路自制）路径不同：兑吧无IP包袱、纯AI流水线、轻资产。
财务模式隐忧：2025年毛利率21.32%（同比虽升但绝对水平低，因广告业务分摊大）；应收账款周转383.85天（旧业务病根，客户以大企业为主、账期长，2025年计提金融资产减值2015万元）；2025年"其他收入及收益"高达4.84亿元（含一次性项目，可靠性中等），剔除后主业造血能力更弱；经营现金流2.25亿元为正但主要靠应付/预收节奏（推算），自由现金流口径改善的持续性待验证。
五、竞争格局
| 玩家 | 路径 | 关键数据 | 相对兑吧 |
|---|
| 兑吧 | 广告技术栈→AI全链路短剧+IAA联盟 | 2026H1 AI短剧2.23亿、13部破亿、爆款率3% | —— |
| 红果短剧（字节） | 免费短剧平台+流量统治 | 行业统治地位；掌阅等依赖其分发 | 既是兑吧AI短剧的重要分发渠道也是最大平台威胁；兑吧以自有联盟（剧推SDK）对冲 |
| 阅文集团 | IP库+漫剧"自控两头外包中间" | 2026H1上千部AI漫剧、爆款率4倍于行业 | IP储备与爆款率领先；兑吧胜在纯AI成本结构与广告变现效率 |
| 掌阅科技 | 阅读IP→全链路短剧+自有APP+iDrama出海 | 2025年衍生业务18.55亿（+139%） | 体量更大但模式更重；兑吧更轻、更纯AI |
| 抖音原生AI短剧供给 | 海量个人/工作室创作者 | 2026H1抖音新增AI短剧22.2万部、新增播放5157亿次 | 长尾供给洪水：同质化与内容监管压力主要来源 |
| 中文在线等出海派 | 海外短剧平台（FlareFlow等） | 销售费用率80%+的重投放模式 | 兑吧出海尚未进入重投放阶段 |
格局小结：AI短剧2026年进入"工业化军备竞赛"：市场规模预期400亿元（+138%，中泰证券预测）、用户超6亿。竞争要素排序为"分发能力>AI生产成本>爆款率>IP储备"。兑吧的差异化在分发（自有400亿请求广告系统+剧推SDK联盟）与成本（全AI流水线），短板在IP与品牌。行业从"内容公司"逻辑切换为"技术平台"逻辑时，兑吧卡位有利；但红果式平台若将AI短剧纳入免费生态，IAA联盟模式的定价权将被挤压（推算）。
六、行业与市场环境
| 维度 | 状况 | 对公司的含义 |
|---|
| AI短剧大盘 | 2026年全网市场规模有望突破400亿元（+138%）；行业核心及泛用户超6亿 | 赛道处于爆发早期，先发工业化产能有溢价窗口 |
| 供给洪水 | 抖音2026H1新增AI短剧22.2万部；新素材占比80-90%的内卷 | 量产门槛快速拉平，单部收益下行，规模化+低成本者存活 |
| AI降本实证 | 虚拟拍摄省83.5%场景成本、数字人建模降80%、特效周期-40%（中金） | 验证兑吧"轻资产、无真人班底"模式的经济性 |
| 传统主业环境 | 企业预算收紧、营销SaaS与效果广告竞争白热化 | SaaS/广告持续收缩，无法指望旧业务反哺 |
| 监管 | 微短剧备案与内容审核趋严；AIGC内容标识新规 | 头部持牌公司相对受益，但AI生成内容的合规成本上升 |
| 资本市场 | 港股AI概念情绪化定价：兑吧一个月+349% | 估值与基本面脱钩风险高，波动极大 |
七、财务分析
7.1 近五年主要财务数据（单位：亿元，人民币）
| 指标 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | 解读 |
|---|
| 收入 | 13.12 | 16.17 | 10.96 | 9.07 | 6.10（-32.7%） | 三年CAGR -27.7%，旧业务趋势性衰退 |
| 毛利 | 3.70 | 3.09 | 2.44 | 1.29 | 1.30 | 收入腰斩但毛利企稳（结构改善） |
| 归母净利润 | -0.12 | -0.46 | +0.30 | -0.39 | -1.09 | 五年四亏；2025年亏损创上市后最深 |
| 经调整利润 | +0.12 | -0.32 | +0.36 | -0.37 | -1.05 | 剔除一次性项目后同样恶化 |
| 总资产 | — | — | — | 23.70 | 24.69 | 流动资产占88.9% |
| 权益总额 | 12.87 | 13.08 | 13.55 | 13.25 | 12.11 | 两年亏损侵蚀净资产；每股净资产1.12元 |
| 资产负债率 | — | — | — | — | 50.97% | 流动负债12.42亿（应付款+预提为主），无大额有息负债（推算） |
7.2 盈利质量与2026H1拐点拆解
| 项目 | 数据 | 点评 |
|---|
| 2025年亏损构成 | 税前-1.07亿；其中其他开支6604万（同比激增）、金融资产减值2015万、融资成本1794万 | 除主业萎缩外，一次性/减值项目放大亏损 |
| 2025年"其他收入及收益" | 4.84亿元（上年5274万） | 巨额一次性收益（可靠性中等，构成需查附注）；若剔除，主业亏损更深 |
| 应收账款周转 | 383.85天 | 旧业务大客户长账期，占用营运资金，是现金流质量核心风险 |
| 2026H1收入 | 4.35亿元（+24.3%） | 五年来首次半年度正增长，AI短剧2.23亿贡献全部增量 |
| 2026H1亏损 | 2533万元（收窄5.2%） | 收入大增而亏损仅微降——AI短剧毛利被投流/分成侵蚀（推算），规模效应尚未兑现 |
| 股价信号 | 2026-08-24单日+78.42%，一个月+349% | 情绪定价；按净资产1.12元/股与亏损现状，市值隐含了大量AI增长期权 |
财务画像："衰退底仓+亏损期新引擎"——2025年报是一份衰退确认书，2026中报是一份转型成绩单。关键矛盾：收入+24.3%只换来亏损收窄5.2%，说明AI短剧当前处于"以毛利换规模"阶段（投流与渠道分成吃掉大部分毛利，推算）；后续财务验证点在于毛利率回升与亏损加速收窄。资产负债表尚有余裕（净资产12.11亿、现金类流动资产充裕），但应收384天与流动负债12.42亿提示营运资金管理不可大意。
八、风险清单
| # | 风险 | 等级 | 说明 |
|---|
| 1 | AI短剧盈利模型未验证 | 高 | H1收入2.23亿但集团仅减亏5.2%；若投放与分成成本持续吃掉毛利，"增收不增利"可能长期化 |
| 2 | 供给洪水与同质化 | 高 | 抖音半年新增22.2万部AI短剧；工业化门槛拉平后，兑吧的爆款率（3%）与单部收益面临下行 |
| 3 | 平台依赖与挤压 | 高 | 发行依赖抖音等平台；红果免费生态若吸纳AI短剧，IAA联盟的eCPM与填充率将被压制 |
| 4 | 旧业务持续失血 | 中 | 收入三年CAGR -27.7%、付费客户流失、广告预算迁移；底仓萎缩速度若快于新业务放量，整体收入可能再降 |
| 5 | 应收账款与减值 | 中 | 应收周转383.85天；2025年减值2015万元；大客户信用风险随宏观走弱上升 |
| 6 | 股价情绪化波动 | 高 | 一月+349%、单日+78%的历史表明筹码高度博弈；一旦AI短剧数据环比走弱，回撤空间巨大 |
| 7 | 治理集中与激励模式 | 中 | 创始人信托持股42.85%+一次性捐赠11.21%予员工平台的组合新颖且未经周期检验；激励股份的归属与减持节奏影响流通盘（推算） |
| 8 | 内容合规与AIGC监管 | 中 | AI生成内容的标识、版权与题材审核趋严；批量工业化生产放大单次违规的连带风险 |
九、SWOT分析
优势（S）
- 十年流量运营技术栈：400亿日均广告请求、1500家媒体、成熟投放引擎——直接复用为短剧发行基建
- AI全链路工业化（编剧-制片-发行），轻资产、无真人班底依赖，单部成本结构优于传统短剧
- 上线半年即交出2.23亿收入、13部破亿、单月发行营收破亿的硬数据，跻身行业第一梯队
- SaaS沉淀1.6万企业客户与金融行业关系，剧推SDK可将短剧塞进第三方App形成联盟分发
- 创始人不套现、捐赠11.21%股份绑定AI团队，激励力度罕见
- 净资产12亿、账面流动资产充裕，转型有资本缓冲
劣势（W）
- 旧业务三年CAGR -27.7%，付费客户缩水，基本盘失速
- 五年四亏，2025年亏损1.09亿创上市最深；应收周转384天
- 无自有IP库与内容品牌，爆款依赖算法与投放，内容资产不可累积
- 毛利率绝对水平低（2025年21.3%），盈利模型粗糙
- 公司治理透明度低于A股同业（一次性收益4.84亿构成需深挖）
机会（O）
- AI短剧市场2026年预期破400亿（+138%），早期窗口红利
- 男频/玄幻等大特效题材天然适合AI生成，供给蓝海
- 剧推SDK分布式联盟若规模化，可成为"短剧界的广告联盟"平台型生意
- 海外AI短剧起步阶段，成本优势可输出
- 规模效应兑现后（制作边际成本递减+投放数据复用），利润弹性大
威胁（T）
- 红果/抖音平台生态挤压：免费短剧+算法分发可能通吃IAA模式
- 阅文等IP巨头工业化追赶，爆款率竞争恶化
- 22万部/半年的供给洪水导致单部收益通缩
- AIGC监管收紧带来的下架与整改风险
- 情绪退潮后的估值回归；旧业务继续萎缩造成收入真空
十、综合评估与跟踪指标
5/10 C+
一句话评语：兑吧是本系列调研里"转型速度"与"财务脆弱性"最极端的组合——旧业务三年砍掉三分之二收入，新业务上线半年即过半收入，这种数据只有极少数公司能做到；但"+24.3%收入只换来减亏5.2%"说明AI短剧还在用毛利买规模，而384天应收、五年四亏和一月349%的股价说明市场已经把三年的乐观提前定价。它值得放进AI短剧核心观察名单，但当前买入的是"工业化产能+分发联盟在两个季度内兑现毛利率"的期望，而非任何已验证的盈利能力。
建议跟踪指标：①AI短剧季度收入环比增速（2026Q3/Q4更新公告）；②集团毛利率与亏损收窄斜率——能否在2-3个季度内看到"收入增长>费用增长"的剪刀差；③剧推SDK接入App数量与IAA流水（联盟模式是否平台化）；④单部爆款率与单月发行营收峰值能否持续刷新；⑤应收账款周转与减值计提是否改善；⑥SaaS付费客户数止跌时点；⑦员工持股平台股份的归属与减持动向；⑧海外AI短剧落地数据。
十一、信息可靠性说明
| 信息类别 | 来源与可靠性 |
|---|
| 高 | 2025年年报与全年业绩公告（收入6.10亿/归母-1.089亿/分部收入/付费客户580名/应收/减值）、2026中期业绩（收入4.35亿+24.3%、亏损2533万收窄5.2%、AI短剧2.23亿占51.2%）、股东与捐赠股份公告（11.21%赠与Kewei Holding）、创始人履历与持股42.85%——来自港交所披露易、公司官网公告、中国证券网/证券时报 |
| 较高 | AI短剧运营数据（50亿播放、13部破亿、爆款率3%、单剧10.4亿播放、单月发行营收过亿——公司自报口径，经证券时报/上证报转述）、行业数据（中泰证券400亿市场预测、抖音22.2万部供给、中金AI降本测算） |
| 中 | 2021-2023年财务序列（年报摘要收录，但2022年"收入16.17亿"与三年CAGR -27.7%的口径衔接存在差异，已按年报原文为准标注）、"其他收入及收益4.84亿"的具体构成（公告未在摘要层披露，需查附注）、剧推SDK效果数据（公司宣传口径：人均时长+20分钟等） |
| 低 | AI短剧业务毛利率与单部经济模型（未披露，"以毛利换规模"为推算）、IAA联盟对冲红果挤压的有效性（推算）、"2-3年资本缓冲"的现金消耗速率测算（推算）、市值隐含期权定价的判断（推算） |
本报告的明确局限：①兑吧为港股公司，披露颗粒度低于A股同业，AI短剧的分账/IAA收入构成、投流费用、单部成本均未披露，盈利模型量化验证存在盲区；②AI短剧运营数据为公司自报，未经第三方审计；③2022年收入口径在不同数据源间存在差异，本报告以公司年报原文为准；④股价与估值为2026年10月23日快照，波动剧烈，结论时效性有限；⑤"其他收入及收益"巨额构成未核实，若含重大一次性处置收益，2025年经营性亏损比表面更深。